推荐信息:
评论
频道
您的位置:首页 > 评论 > 名家专栏 > 正文

殷剑峰:广义货币M2低增速之谜

2018-02-13 09:31:10 来源:917财经网 浏览: 评论: [ ]

  作者:浙商银行首席经济学家 对外经贸大学金融学院教授 国家金融与实验室副主任 殷剑峰   

  殷剑峰为浙商银行首席经济学家中国首席经济学家论坛理事

  近期发生了一件意味深远、却被轻描淡写的事情:我国广义货币M2的同比增速下降到自从有这个统计指标以来的历史最低值——2017年12月份只有8.2%www.91917.com。观察M2的历史数据可以看到(图1),剔除上世纪80年代和90年代的巨幅震荡,在2000年到2010年间基本上与名义GDP同周期波动,但是,2010年迄今,M2增速却呈现出一个趋势性下降的态势。

  拆解M2

  对于这种现象,上流行的是两个未经认真推敲的结论:其一,这是由于居民资产组合转换,导致居民储蓄存款乃至M2下降;其二,这是由于去杠杆,贷款增速下降使得派生存款减少。

  广义货币M2由狭义货币M1和准货币构成,前者和后者分别占M2的30%和70%左右。观察M1的增速可以看到,M1一直是一个周期性波动的变量,即使在2010年M2开始趋势性下降的时期,也是如此。所以,M2的趋势性下降就只能同占比达70%的准货币有关。准货币由三个成分构成:居民储蓄存款、定期存款和其他金融性公司存款,三者占准货币比重分别约为57%、28%和15%左右。在准货币的三个成分中,其他金融性公司存款的增速是一个波动剧烈的变量,例如,在2010年最低时能达到-30%,在2012年最高又能飙升至600%。所以,决定准货币乃至M2增速趋势性下降的因素就只能是增速同样在趋势性下降的居民储蓄存款和企业定期存款(参见图2)。

  那么,居民储蓄存款的趋势性下降是否起因于居民和企业资产组合的转换,例如居民将存款提出来购买股票、债券、理财产品呢?学过《货币银行学》的都知道,这不可能。举例来说,居民用存款购买企业新发行的股票,则居民存款变成企业存款,由此居民存款减少,而企业存款增加——但企业的定期存款增速同居民储蓄存款增速一样是趋势性下降的,企业的活期存款构成M1的主要成分,而M1是个周期性变量;再比如说,居民甲在二级市场购买另一个居民乙持有的已上市股票,则居民甲的存款变成其交易对手方居民乙的存款,居民储蓄存款总额不发生变化。

  同样,企业定期存款增速的趋势性下降也不是因为企业将定期存款转换成了企业活期存款。因为企业活期存款和M1一样都是周期性波动的变量。此外,去杠杆也与企业定期存款趋势性下降无关9~1~9~1~7~c~o~m。首先,银行给予企业的贷款只会成为企业的活期存款——没有哪家企业会让昂贵的贷款趴在定期存款账户上;其次,贷款之外的信用创造渠道(例如信托)也只会导致存款搬家,而不会影响存款总量。因此,去杠杆导致的信用萎缩不能用来解释趋势性的企业定期存款下降。

  影响M2的趋势性因素

  决定居民储蓄存款、企业定期存款和准货币增速趋势性下降的因素一定也是一个重要的趋势因素,这个因素就是人口结构的演化。2010年我国劳动年龄人口占总人口比重达到历史峰值,此后即一路下滑。人口结构的变化意味着高储蓄、高和高经济增长的人口红利时代的结束,其直接的影响就是经济潜在增长水平从高速平台下沉到中速平台(参见图3)。

  对应于人口红利时代结束后经济潜在增长平台的下沉,居民和企业部门的收入增速也必然呈现出趋势下滑的态势,其结果就是在储蓄率一定情况下居民储蓄存款增速的下降,以及企业收入、在利润率一定的情况下企业利润和定期存款增速的下降。根据国家统计局公布的数据,我国城镇居民人均可支配收入的同比增速从2011年的13%左右持续下降到2017年的8%左右。与此同时,2017年城镇居民中位数的人均可支配收入只有7%左右。这两个指标都大大低于11%左右的名义GDP增速。就企业部门而言,以工业企业为例,在2010年主营业务收入增速最高达30%左右,此后持续下降到2015年的3%左右。2016年3季度后随着我国名义GDP的V型反转,工业企业主营业务收入增速开始反弹,但最高也只有14%,且从2017年2季度后又进入滑落通道。

  人口红利时代结束的第二个重大影响是储蓄率的下降,这是导致居民储蓄存款增速趋势性下降的另一个重要因素。根据我国资金流量表的数据,居民部门的储蓄率(居民储蓄/居民可支配收入)在2010年达到改革开放以来的顶点,随后不断下降917财经网。由于居民储蓄是国民储蓄的主体部分,整个国民储蓄率也自2010年趋势性下降。在金融层面,居民储蓄率下降的结果就是居民储蓄存款增速的下降,国民储蓄率下降的结果则是全部存款增速的下降——存款增速已经是1998年以来的最低值。在储蓄率和存款增速下降的过程中,近期居民部门表现出一个令人担忧的问题:从2016年3季度以来,居民新增贷款超过新增存款,在流量上居民部门已经变成一个赤字部门。与此同时,我国居民部门的基尼系数已经超过了主要发达和新兴经济体。储蓄率下降、过度借贷和分配差距扩大是美国次贷危机的前的三大典型宏观现象,对此,我们不得不警惕。

  人口红利时代结束的第三个重大影响是投资率的下降。继2010年储蓄率从峰值回落后,我国的投资率也于2011年达到顶点。投资率的下滑是储蓄率下滑和经济增长平台下沉的自然结果,因为储蓄决定了投资的可贷资金来源,而潜在经济增长水平则决定了投资的资本边际报酬。从月度的固定资产投资完成额数据看,整体的增速以及扣除房地产投资的增速都已经下降到2000年以来的最低水平。细分看,虽然ICT行业的投资增速显著快于其他行业,但由于其占比依然很低,无法扭转投资下滑的总体趋势。

  除了趋势性因素之外,周期性因素也决定了2018年M2的增速仍将维持低水平,甚至继续下滑。对M1和名义GDP的分析表明,M1同比增速大体领先名义GDP同比增速两个季度,并与房地产销售额同比增速呈现高度的共周期现象。由于M1增速自2017年2季度以来已经出现明显下滑,2016年4季度以来名义GDP增速的V型反转可能已经在2017年4季度见顶来源www.91917.com。此外,计量分析表明,差分后的房地产销售额是M1变化的格兰杰因,对房地产市场的调控决定了M1在未来也不会有起色。总体上看,2018年并不能那么乐观。

  金融业面临的挑战

  在人口红利时期的“好日子”里,高储蓄率意味着整个金融业可以享受充裕、低廉的资金来源,而高投资率和高增长率则意味着金融业可以轻松地找到风险较低、利润丰厚的资金运用项目。M2低增速标志着“好日子”一去不复返。对于整个金融业来说,资金来源和资金运用都将成为未来的大问题。各国经验教训表明,如何顺利应对这些挑战决定了金融和经济体系的稳定和顺利转型。

  以银行业为例,比较2017年6月份和2010年12月份的数据可以看到,在中资大型、中型和小型银行的资金来源中,稳定的居民储蓄存款和企业定期存款都出现了明显的下降,尤其是中型银行下降的幅度更大。为了应对资金来源的日益匮乏,银行业乃至整个金融业都越来越依靠同业间的相互融资,资金来源的期限越来越短。在资金运用方面,解决“资产荒”的捷径就是基建房地产。无论是从的银行信贷看,还是从非信贷信用创造活动(如信托、各种资管计划以及债券发行等)看,2010年以来基建房地产都成为资金运用的主体。这就造成两个结果:其一,在内部融资链条拉长的过程中,银行业和整个金融业“借短贷长”的问题日益突出;其二,由于非银行(包括非银行金融机构和银行的表外业务)的信用创造并不同时创造货币,包括非信贷和信贷在内的信用总量与广义货币迅速脱钩。

  随着信用与货币的脱钩,央行在2017年3季度货币政策报告中坦承,由于M2的可测性、可控性和相关性削弱,建议市场不要过于关注M2。其他发达经济体在上世纪80年代以来就经历过信用和货币的脱钩,货币政策中间目标也从货币量转向基准利率等价格指标917财经网。然而,对于我国来说,如果说央行让市场不用关注M2,那么,该关注什么指标呢?货币政策操作的依据又是什么呢?

推荐阅读:巫和懋:反思金融危机源头市场

  货币政策中间目标由量转向价是趋势,但是,我国的利率市场化尚未完成,银行间市场与交易所之间、整个金融市场与传统存贷款市场之间的分割依然严重,不解决这些问题,货币政策转型恐难实现。更为关键的是,我国货币政策体系也存在严重的问题。可以看到,在央行资产负债表的负债方,其主体部分是锁定的商业银行法定准备金,在资产方则是对应的外汇占款。2015年以来,为了缓解外汇占款增速下滑,以及M2增速下滑所反映出来的金融体系结构性流动性短缺,央行采取了在资产端提供各种“粉”的做法。可是,这种在负债端锁定银行长期资金、在资产端为银行提供短期资金的“借长贷短”,在客观上加剧了银行业“借短贷长”的问题,使得融资链条拉长,金融看起来愈发脱离实体。

  我们知道,央行在资产端积累外汇占款、在负债端积累法定准备金的操作是因为过去二十多年来的“双顺差”格局。但是,随着人口红利时代的结束,如同高储蓄、高投资一样,“双顺差”也一去不复返——从2013开始,我国的非储备金融账户(老版国际收支平衡表的“资本账户”)开始出现逆差。为了适应后人口红利时期的经济金融形势,需要改革央行货币政策操作框架——一个值得讨论的做法是对央行资产负债表实施切割手术。此外,由于金融体系面临着深刻的转型压力,而这样的转型又往往与风险事件频发相伴,因此,我们也需要深入研究改革、发展与稳定的关系。既纠正金融业囿于转型压力而采取的短视、急功近利的做法,又防止出现以防风险为初衷、却导致重大次生风险爆发的错误政策措施。归根到底,我们需要加快建立适应后人口红利时代、富于弹性的金融体系。

     本文由平台/作者授权917财经网网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见www.91917.com。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻917财经网网站名家专栏。
邮箱地址:mingjia@91917.com,咨询电话:010-83363000-3477。期待您的加入!

编辑推荐:
>>> 叶檀:广州房贷市场被血洗 原因何在?
>>> 大连电瓷:关于召开2017年第二次临时股东大会的通知
>>> 华菱星马:关于募集资金使用完毕及账户注销的公告
>>> 中央财经大学发布基金与保险资管业环境压力测试结果
>>> 美联储加息下股市愈加脆弱 黄金避险需求有望再获动力

通过键盘前后键←→可实现翻页阅读
0% (0)
0% (0)

我要评论

评论 ( 0 条评论)
网友评论仅供其表达个人看法,并不表明917财经网立场。
最新评论

还没有评论,快来做评论第一人吧!

热门标签最新更新随机推荐

谈股论金经济时评产业观察民生杂谈外媒看中国

  • 郭施亮:停发IPO是最有效的救市策略吗

    自2016年实施IPO新规以来,随着市场逐渐适应了这一新规模式,A股市场也逐渐开启了一周一批次的发行模式,并一直沿用着。但从最新一批次的IPO发行情况来看,却未看到证监会核发IPO批文的信息,这也是一个比较罕见的信号。事实上,回顾过去一个月的IPO发行状况,A股市场的IPO发行还是保持着一定的发行规模。在股市经历了单周暴跌的走势之后,证监会并未如期核发IPO批文,这足以引发市场的猜想。IPO核发批

  • 媒体:货币政策应充分考虑 资本市场稳健运行需要

    不出意外,央行昨日仍旧未开展逆回购操作,给出的理由是“目前银行体系流动性吸收现金投放等因素后处于适中水平”。至此,央行已连续14个交易日暂停逆回购。对于市场的质疑,央行上周五表示会按照稳中求进工作总基调,合理把握稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡,掌控好流动性尺度,加强预调微调和监管协调,保持流动性合理稳定。如果简单地从反映金融市场流动性的各项指标来看,当前流动性确实处于合理稳定状态,比如上海银行(

  • 媒体:股市参与者要远离三条“高压线”

    对上市公司董监高人员而言,虚假陈述、内幕交易、操纵市场是绝不能碰的三条“高压线”。这也是对所有资本市场参与者最基本的要求:不能干违法违规的事情。虚假陈述、内幕交易、操纵市场,是资本市场上较为高发的行为。在证监会公布的2017年证监稽查20起典型违法案例中,这三类违法案件高达16起,其中,虚假陈述7起,内幕交易6起,操纵市场3起。另外,根据证监会通报,2017年,虚假陈述、操纵市场、内幕交易等三大类

  • 证券时报:让创业板土壤肥沃 滋养出伟大的新经济企业

    市场期待已久的创业板改革真的要来了。深交所日前首次正式对外发布战略规划纲要,明确未来3年将大力推进创业板改革,针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点,推动完善IPO(新股首发)发行上市条件,扩大创业板包容性;聚焦标杆重点,强化对“独角兽”(估值10亿美元以上的创业企业)等新兴行业企业服务,着力吸引一批优质企业进入深交所,打造“中国新经济的主场”。通观整份规划纲要可以看出,创业板的改革已经如箭在

  • 刘柯:不要对IPO暂停抱有过高期望

    上周监管层给市场带来一丝惊喜,“传统保留节目”新股IPO居然暂停了。很多投资者奔走相告,周一中小创也用大涨来庆贺这个来之不易的消息。IPO是因为市场太弱而暂停吗?事实真是这样吗?其实,上周末没有IPO的消息应该是很正常的事情,因为本周即将进入春节休假期,IPO暂时缓一缓没有什么大的意外。此外,目前已经进入年报公布期,排队的IPO企业也要重新补充2017年的年报数据,这也是IPO上会家数可能会短时间

  • 皮海洲:扩大创业板包容性需要包容些什么

    2月9日,深交所首次向社会发布了《深圳证券交易所发展战略规划纲要(2018-2020年)》,将未来三年的重点工作公布于众。在纲要里,深交所提出了四大发展目标和七大重点工作,而这其中重中之重的工作莫过于“大力推进创业板改革,优化多层次市场体系”。对此,纲要的表述是:以促进深市多层次市场健康发展为主线,推动形成特色更加鲜明的市场体系,突出新经济新产业特征,针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点,推

  • 朱邦凌:不要让乐视成为游资手里的第二个重庆啤酒

    就在大众预期乐视网(行情300104,诊股)会连续13个跌停,直达公募基金之前下调的3.91元估值时,各路游资和私募在11个跌停之后“截胡”,将乐视网从跌停板快速拉升,差点上演A股经典的“天地板”,放出41亿的成交天量。然而A股江湖波云诡谲,次日乐视网重归跌停,将大部分追风资金“闷杀”。上演同样一幕的,还有刷新跌停板最长纪录的ST保千里(行情600074,诊股),涨停复跌停的游戏让追风投资者损失惨

  • 怎样才能赚到市场波动的钱

    在股票市场里,我们常说一般有两种钱可以赚,一种是企业成长的钱,一种是市场波动的,从价值投资的分类来看,价值型的本身就是赚市场波动的钱,而成长型的更加主张赚企业成长的钱,那么如何来能赚到市场波动的钱呢?想赚市场波动的钱,前提是你要清楚现在市场状况下,目标企业的价格是低估,还是高估,如果确实是明显低估,更刚好你的手上有资金可以用来买入股票,那么这个时候要勇敢的去买入,而不是还在期盼股票价格跌的更多,即

  • 余胜良:为上市公司输送利益就是好事吗

    以前想调查一家上市公司,这家公司有可能靠关联方输送利益才维持一点点利润,保证壳资源不被退市。后来请教一位交易所官员,他说,输送利益给上市公司不犯法。一般关联交易或者隐蔽的各种交易,都是输出利益,掏空上市公司,这点很容易理解,把持股占3成以下的公司财产,转移到绝对持股的公司中,快速致富,符合人之本性。这损害上市公司和股东利益,是监管层打击对象,监管部门一直在打击利益输送,防止掏空上市公司。反其道而行

  • 郭施亮:美股会改变A股的回暖计划吗

    美股市场的大幅下挫,成为了近期A股市场急跌的导火索。然而,在美股市场略有回暖之际,A股市场却因前期强势的超级权重股大幅补跌而出现了持续探底的走势。本来,在全球股票市场迭创新高的背景下,A股有创出阶段性新高的潜力,并又一次接近3600点整数关口的位置。但在外部市场环境瞬间转差的影响下,A股市场的跌幅似乎并不逊色于其余股票市场,就在近期全球市场稍显回暖之际,以上证指数为代表的市场指数仍然出现非理性下跌